大摩：蘋果App Store營收加速 Mac AI需求強勁 重申買進目標價315美元

摩根士丹利分析師Erik Woodring最新發布報告指出，受惠於App Store營收成長加速以及Mac產品因AI應用需求強勁，蘋果基本面持續改善，因此重申「買進」評級並維持315美元目標價。根據Sensor Tower數據顯示，二月份App Store營收年增率達9%，較一月顯著回升，若三月符合季節性趨勢，預估本季將達8%至8.5%年增率。地區表現方面，中國與美國市場回溫抵銷日本疲軟，全球其他地區更繳出22%年增佳績。硬體方面，AI應用OpenClaw帶動Mac交貨期延長，MacBook Pro平均等待時間達13天，顯示需求超乎預期。

服務業務動能強勁 App Store營收顯著回溫

摩根士丹利報告核心焦點在於蘋果服務事業群的復甦態勢。Woodring團隊透過第三方數據追蹤機構Sensor Tower取得的資料顯示，App Store營收增長軌跡在二月份出現明確轉折。相較於一月相對保守的表現，二月營收年增率一舉攀升至9%，不僅超越市場普遍預期，更創下近六個月來最佳成績。這項數據對投資人而言意義重大，因為服務業務向來是蘋果獲利能力的重要支柱，其毛利率長期維持在70%以上水準，遠高於硬體產品的35%至40%區間。

報告進一步預測，若三月份營收走勢符合歷史季節性規律，整體第一季App Store營收年增率將落在8%至8.5%區間，與摩根士丹利原先預估的8%基本相符。這代表服務業務不僅止於短期反彈，更可能形成持續性成長趨勢。Woodring特別強調，這波成長動能並非單一事件驅動，而是反映蘋果生態系整體健康度的提升，包括開發者投入意願增強、用戶付費轉換率改善，以及訂閱制服務滲透率穩步提高等多重因素疊加結果。

中國市場由負轉正 美國穩步攀升

從地區別數據深入剖析，中國市場的轉變最為引人注目。一月時中國區App Store營收仍處於年減1%的衰退狀態，但二月隨即翻正為年增4%，呈現強勢V型反轉。這項轉變背後反映中國消費市場逐步擺脫前期觀望情緒，加上農曆年後換機潮帶動新用戶納入蘋果生態系，進而推升應用程式下載與內購消費。摩根士丹利認為，中國市場佔蘋果整體營收比重約18%，其復甦對整體財報表現具有關鍵影響力。

美國市場作為蘋果最大營收來源，同樣展現穩健增長態勢。一月時年增率為2.6%，二月則微幅提升至3%。雖然增幅看似有限，但考量美國市場基期已高，能持續維持正成長已屬不易。Woodring指出，美國區成長主要受惠於Apple Arcade、Apple Music等訂閱服務用戶數擴張，以及企業級應用程式採用率提升。特別是在後疫情時代，遠距工作與數位轉型趨勢持續，帶動生產力工具類型應用的營收貢獻顯著增加。

日本市場表現疲軟 全球其他地區成長強勁

相較於中美兩大市場的穩健表現，日本市場則顯得相對疲軟。二月營收年減約1%，相較於一月的持平狀態略有惡化。摩根士丹利分析認為，這可能與日圓匯率波動以及當地消費稅調整後的基期效應有關，屬於短期結構性因素，並不代表蘋果在日本市場的競爭地位動搖。日本市場佔整體營收比重相對較小，約在7%至8%之間，因此對整體影響有限。

真正令人驚豔的是全球其他地區的爆發性成長。二月年增率高達22%，較一月的19%再加速340個基點，顯示蘋果在歐洲、東南亞、印度及拉丁美洲等新興市場的滲透策略成效卓著。這些地區智慧型手機普及率持續提升，中產階級消費能力增強，對高品質應用程式的需求呈現結構性增長。Woodring特別點名印度市場，認為其龐大人口基數與年輕化結構，未來三年將成為App Store營收增長的重要引擎。

Mac產品線受AI應用推動 需求超乎預期

硬體部門方面，報告將焦點放在Mac產品線的異常強勁表現。有別於傳統PC市場面臨的衰退壓力，Mac在多項指標上呈現逆勢成長。最關鍵的證據來自於交貨期延長現象，這通常代表需求端熱度遠超過供應鏈預期，導致庫存水位快速下降。摩根士丹利追蹤蘋果官網數據發現，多款Mac機型的標準配置交貨時間已明顯拉長，這在傳統上屬於淡季的第一季相當罕見。

Woodring團隊認為，這波Mac需求激增的主要推手是生成式AI應用程式的普及，特別是近期備受關注的OpenClaw應用。這款結合大型語言模型與圖像生成技術的軟體，對裝置的統一記憶體架構與神經網路引擎效能要求極高，恰好與蘋果M系列晶片的設計強項完美契合。用戶為了獲得最佳AI應用體驗，傾向選擇配備M3或M4晶片的新款Mac，進而刺激換機需求。

OpenClaw應用帶動M4 MacBook Pro交貨期延長

報告中最具指標性的數據是MacBook Pro交貨期達13天。具體而言，搭載M4 Pro與M4 Max晶片的14吋與16吋MacBook Pro，其客製化配置的交貨時間已從原先的5至7個工作天，延長至平均13天。這不僅反映消費者需求強勁，更顯示專業用戶與開發者族群對高性能運算的需求正在回升。這群用戶通常具有較高的價格承受度，且傾向選購高階配置，有助於提升Mac產品線的平均售價與毛利率。

摩根士丹利進一步分析，MacBook Pro的目標客群包括軟體開發者、影像創作者、科研人員與工程師等專業人士，這些族群對AI工具的導入最為積極。OpenClaw這類應用能夠在本地端執行複雜的AI模型推理，避免雲端運算的延遲與隱私疑慮，正好滿足專業用戶對效率與安全性的雙重需求。因此，這波需求不僅是短期熱潮，更可能形成長期結構性趨勢，隨著更多AI原生應用問世，Mac在專業市場的競爭優勢將持續擴大。

iMac需求同步升溫 產品組合持續優化

除了MacBook Pro，iMac交貨期也達8天，同樣顯示出超乎預期的需求熱度。搭載M4晶片的24吋iMac於2024年底上市後，憑藉其整合式設計與優異的性價比，在家庭教育市場與小型企業市場獲得良好迴響。8天的交貨期雖然不及MacBook Pro緊張，但相較於一般消費性電子產品3至5天的標準交貨時間，仍顯示供應鏈處於相對吃緊狀態。

Woodring認為，iMac的成長動能來自於兩大面向。首先，遠距工作與混合辦公模式已成為新常態，企業用戶需要為員工配置效能充足的一體式電腦，iMac的簡潔設計與低維護成本成為理想選擇。其次，教育市場的數位轉型持續推進，許多學校選擇iMac作為電腦教室與創客空間的標準設備，特別是其優異的顯示器品質與靜音運作特性，在教學環境中具有顯著優勢。這兩大B2B市場的穩定需求，為iMac提供堅實的銷售基礎，也讓蘋果的Mac產品組合更加均衡。

摩根士丹利維持樂觀展望 目標價315美元

基於服務與硬體雙引擎的強勁表現，摩根士丹利決定維持對蘋果的「買進」評級，並將12個月目標價設定在315美元。這項目標價對應2025會計年度每股盈餘預估的28倍本益比，雖然略高於蘋果歷史平均水準，但Woodring認為考量公司獨特的生態系護城河、穩定的現金流創造能力，以及在AI時代的戰略位置，這樣的估值溢價完全合理。相較於目前股價約240美元水準，目標價隱含約31%的上漲空間，對投資人具有相當吸引力。

報告特別強調，蘋果的投資價值不僅在於短期營收增長，更在於其資本配置效率。公司每年產生超過千億美元的自由現金流，並透過股利發放與庫藏股買回，持續提升股東權益報酬率。在AI應用逐漸普及的趨勢下，蘋果垂直整合的優勢將更加凸顯，從晶片設計、作業系統到應用程式商店，形成完整的價值鏈，這是其他競爭對手難以複製的競爭壁壘。

評級基礎穩固 長期成長動能明確

Woodring在報告結論中重申，蘋果的投資論述建立在三大支柱之上。第一，服務業務的持續擴張將帶動整體毛利率結構性提升，預估2025年服務營收佔比將突破25%，貢獻超過四成的營業利益。第二，AI驅動的換機潮不僅限於Mac，未來iPhone與iPad也將受益於邊緣AI應用的普及，形成多產品線的同步成長。第三，新興市場滲透率提升，特別是在印度、越南與墨西哥等地，中產階級崛起將為蘋果帶來長達十年的成長紅利。

整體而言，摩根士丹利認為市場對蘋果的擔憂，如中國市場競爭加劇、歐盟監管壓力等，已在股價中充分反映。然而，投資人可能低估公司在AI時代的轉型潛力，以及服務生態系的變現能力。隨著App Store營收重新加速，加上Mac產品線展現久違的成長動能，蘋果正處於新一輪上升循環的起點。對於長期投資人而言，當前股價水準提供良好的風險報酬比，值得積極佈局。